BAB V
PEMBAHASAN DAN SINTESIS HASIL PENELITIAN
Bab V ini menyajikan interpretasi dan sintesis mendalam dari hasil penelitian kuantitatif (simulasi) yang disajikan di Bab IV. Pembahasan berfokus pada bagaimana temuan empiris, yang dipicu oleh pergantian Menteri Keuangan (Menkeu) yang kontroversial, menguji dan memvalidasi kerangka teori kredibilitas, keberlanjutan fiskal, dan risiko stagnasi sekuler.
5.1 Interpretasi Hasil Event Study dan Teori Kredibilitas
Hasil Event Study menunjukkan bahwa pelantikan Menkeu baru pada 8 September 2025 memicu anomali pasar yang signifikan dan negatif—peningkatan yield SUN 10-Tahun sebesar +35.2 basis poin dan penurunan IHSG sebesar -1.89% dalam jendela peristiwa [−3,+3] hari.
5.1.1 Kredibilitas sebagai Fiscal Anchor
Temuan ini secara kuat mendukung Teori Kredibilitas dan Ketidakpastian Kebijakan (Barro & Gordon, Kydland & Prescott). Pasar, yang diasumsikan memiliki ekspektasi rasional, tidak merespons klaim pertumbuhan 6-8% (sinyal resmi yang “murah”), melainkan merespons sinyal negatif dari kritik ekonom Ferry Latuhihin. Peningkatan yield obligasi (Variabel Y2) adalah manifestasi langsung dari hilangnya modal reputasi institusional Menkeu sebelumnya. Investor menuntut Risk Premium yang lebih tinggi untuk menutupi risiko time inconsistency: kekhawatiran bahwa Menkeu baru akan menyimpang dari disiplin fiskal demi target pertumbuhan jangka pendek yang populis. Kenaikan yield ini secara implisit menaikkan biaya utang negara, merusak upaya konsolidasi fiskal pasca-2024.
5.1.2 Validasi Shock Ketidakpastian
Pergerakan pasar yang cepat memvalidasi bahwa pergantian Menkeu berfungsi sebagai Guncangan Ketidakpastian Kebijakan (EPU). Respons cepat di pasar menunjukkan bahwa ekspektasi kredibilitas Menkeu adalah jangkar fiskal yang sangat sensitif. Ketika jangkar ini diragukan, pasar secara refleks mengalihkan aset dari Indonesia, yang terlihat dari tekanan jual pada obligasi dan saham. Ini memperkuat temuan literatur kontemporer (Baker, Bloom, Davis) bahwa peristiwa politik dapat seketika menaikkan biaya modal bagi negara.
5.2 Sintesis Hasil DSA dan Teori Keberlanjutan Fiskal Stochastik
Hasil Stochastic DSA menunjukkan bahwa klaim keberlanjutan fiskal Menkeu baru sepenuhnya bergantung pada realisasi pertumbuhan PDB 6-8% (Variabel X2).
5.2.1 Kriteria g>r yang Rentan
Analisis DSA memvalidasi fokus Teori Keberlanjutan Fiskal Stochastik (Blanchard, Canzoneri et al.) pada kriteria g>r. Jika pertumbuhan riil (g) mencapai 7.0% (Skenario A), probabilitas debt distress (Variabel Y4) sangat rendah (0.8%). Namun, jika pertumbuhan melambat menjadi 3.5% (Skenario C), probabilitas risiko utang melonjak menjadi 48.7%.
Temuan ini menciptakan dilema mendasar: Stabilitas Fiskal (Keberlanjutan Utang) secara ex-ante dipertaruhkan oleh kemampuan Menkeu baru merealisasikan target pertumbuhan yang secara historis ambisius. Hal ini membuktikan bahwa kekhawatiran kritik Ferry Latuhihin (risiko stagnasi/resesi) secara langsung meningkatkan risiko fiskal Indonesia. Kontroversi kredibilitas ini merusak fiscal space dengan mengurangi keyakinan bahwa pertumbuhan g yang tinggi akan terealisasi. Jika pasar dan investor percaya pada Skenario C karena ketidakpastian Menkeu baru, maka sistem fiskal saat ini dianggap rentan secara struktural.
5.2.2 Risiko Dominasi Fiskal
Kecenderungan untuk mengejar pertumbuhan 6-8% melalui stimulus fiskal yang didanai utang (jika penerimaan pajak gagal) dapat memicu Risiko Dominasi Fiskal (Sargent & Wallace). Jika defisit anggaran terus melebar, tekanan akan beralih ke Bank Indonesia untuk mempertahankan harga obligasi atau membiayai utang, mengancam independensi moneter dan stabilitas harga. Ini menunjukkan bahwa klaim ambisius Menkeu baru mungkin memiliki biaya inflasi tersembunyi, yang bertentangan dengan prinsip kehati-hatian makro.
5.3 Analisis Transmisi SVAR dan Risiko Stagnasi Sekuler
Hasil SVAR yang mengintegrasikan Indeks Kredibilitas Menkeu (IKM) menunjukkan bahwa shock kredibilitas negatif ditransmisikan secara signifikan ke sektor riil, mengonfirmasi mekanisme risiko stagnasi.
5.3.1 Transmisi Melalui EPU dan Investasi
- IKM → EPU: Penurunan kredibilitas (IKM Negatif, Variabel X3) menyebabkan peningkatan signifikan pada EPU Index (Variabel Y6). Ini memvalidasi peran IKM sebagai leading indicator untuk ketidakpastian kebijakan fiskal yang memoderasi investasi.
- EPU → Investasi: Peningkatan EPU diikuti oleh penurunan Investasi Swasta Riil (Variabel Y5), mencapai penurunan puncak 1.5% dalam 3 kuartal. Temuan ini sesuai dengan Teori Ekonomi Politik dan Stagnasi Sekuler (Furman & Summers). Ketidakpastian yang timbul dari keraguan terhadap “orang yang tidak tepat” meningkatkan opsi menunda (option value of waiting) bagi perusahaan. Ketika perusahaan menahan investasi modal besar karena meragukan arah kebijakan fiskal jangka panjang (perpajakan, insentif, stabilitas), pertumbuhan potensial (g) turun.
5.3.2 Validasi Risiko Stagnasi Sekuler
Hubungan kausal negatif antara IKM dan Investasi Swasta Riil memberikan dukungan kuat terhadap kekhawatiran risiko Stagnasi Sekuler yang diungkapkan oleh kritik. Jika shock kredibilitas berulang atau berkepanjangan, ia akan secara struktural menekan Investasi Swasta (Y5), yang merupakan mesin pertumbuhan utama. Hal ini membuktikan bahwa penurunan kualitas kepemimpinan fiskal (sebagaimana dinilai pasar) dapat menjadi penyebab internal (endogen) dari pertumbuhan PDB yang lebih rendah dari potensinya, yang pada akhirnya membenarkan Skenario C pada DSA.
5.4 Sintesis Keseluruhan dan Implikasi Kebijakan
Sintesis dari ketiga set hasil menunjukkan bahwa transisi Menkeu pada 2025 menciptakan lingkaran umpan balik negatif (negative feedback loop):
Kritik Kredibilitas (IKM Negatif) → Peningkatan Risiko Pasar (Yield) → Peningkatan Ketidakpastian (EPU) → Penurunan Investasi (Risiko Stagnasi) → Peningkatan Risiko Fiskal (DSA Rentan).
Implikasi kebijakan utamanya adalah:
- Kredibilitas Adalah Aset Fiskal Terbesar: Pemerintah harus memprioritaskan komunikasi kebijakan yang konsisten dan kredibel (menghindari cheap talk) untuk menenangkan pasar. Kredibilitas, bukan sekadar janji, adalah penentu biaya utang negara.
- Transparansi Asumsi DSA: Kemenkeu harus lebih transparan mengenai asumsi makro yang mendasari target pertumbuhan 6-8%, terutama kaitannya dengan kemampuan pengumpulan pajak dan pembiayaan defisit, untuk melawan persepsi risiko yang terlanjur terbentuk.
- Fokus pada Kualitas Institusional: Untuk menghindari stagnasi sekuler, Menkeu harus membuktikan diri melalui reformasi struktural yang meningkatkan kualitas kelembagaan fiskal, yang pada akhirnya akan memperbaiki IKM dan mengurangi EPU.
DAFTAR ISTILAH KUNCI DAN KETERKAITAN
Daftar ini mencakup istilah-istilah utama yang digunakan dalam penelitian, definisinya, dan keterkaitannya dengan hasil dan pembahasan yang disajikan di Bab IV dan V.
| No. | Istilah Kunci | Penjelasan/Definisi | Keterkaitan dengan Hasil Penelitian & Pembahasan |
| 1 | Kredibilitas Kebijakan | Sejauh mana pasar dan agen ekonomi memercayai komitmen jangka panjang pembuat kebijakan untuk menepati kebijakan yang diumumkan (teori Barro-Gordon). | Hilang: Hasil Event Study (Y1, Y2) menunjukkan hilangnya kredibilitas Menkeu baru, dibuktikan dengan lonjakan risk premium (peningkatan yield SUN). |
| 2 | Indeks Kredibilitas Menkeu (IKM) | Indikator text-mining yang mengukur sentimen negatif dari media dan ahli terhadap Menkeu baru. | Variabel Kunci SVAR (X3): Penurunan IKM memicu EPU↑ dan Investasi ↓, membuktikan peran IKM sebagai proksi shock kredibilitas. |
| 3 | Stabilitas Fiskal | Kondisi di mana kebijakan fiskal dan tingkat utang pemerintah (rasio utang/PDB) dapat dipertahankan tanpa perlu penyesuaian yang drastis atau default di masa depan (sesuai PVBC). | Variabel Kunci DSA (Y4): Diuji melalui probabilitas debt distress. Pembahasan menunjukkan stabilitas fiskal sangat rentan jika pertumbuhan aktual di bawah target 6-8%. |
| 4 | Time Inconsistency | Godaan pembuat kebijakan untuk menyimpang dari kebijakan optimal yang diumumkan setelah agen ekonomi membentuk ekspektasi. | Pemicu Kredibilitas: Diinterpretasikan sebagai alasan utama pasar menuntut risk premium tinggi. Pasar mengantisipasi Menkeu baru mungkin mengorbankan disiplin fiskal demi popularitas jangka pendek. |
| 5 | Stagnasi Sekuler | Kondisi pertumbuhan ekonomi yang sangat rendah dalam jangka panjang, seringkali karena kurangnya investasi swasta dan aggregate demand yang lemah. | Risiko yang Dikonfirmasi: Hasil SVAR (X3→Y5) menunjukkan shock kredibilitas dapat memicu perlambatan investasi yang konsisten dengan risiko stagnasi sekuler, memvalidasi kekhawatiran kritik. |
| 6 | Risk Premium | Kompensasi ekstra yang dituntut investor untuk menahan utang (SUN) suatu negara dibandingkan dengan aset bebas risiko. | Hasil Event Study: Peningkatan yield SUN berarti peningkatan risk premium, yang merupakan respons langsung terhadap penilaian pasar atas tingginya risiko fiskal dan ketidakpastian kepemimpinan baru. |
| 7 | Stochastic DSA | Metodologi yang menggunakan simulasi probabilistik (Monte Carlo) untuk memproyeksikan lintasan utang dan probabilitas debt distress. | Metode Kunci: Digunakan untuk menguji Variabel Y4 (probabilitas Utang > 60% PDB) pada berbagai skenario pertumbuhan, membuktikan sensitivitas keberlanjutan fiskal terhadap g. |
| 8 | Kriteria g>r | Kondisi di mana tingkat pertumbuhan PDB riil (g) lebih besar dari suku bunga riil utang (r), yang membuat utang berkelanjutan. | Pilar DSA: Pembahasan menunjukkan bahwa klaim Menkeu baru didasarkan pada asumsi g≫r. Kegagalan mencapai g inilah yang menyebabkan probabilitas debt distress melonjak (Skenario C). |
| 9 | Event Study | Metodologi untuk mengukur dampak signifikan suatu peristiwa (misalnya, pelantikan Menkeu) terhadap harga aset dalam jendela waktu yang sempit. | Metode Kunci: Digunakan untuk menguji H1, menghasilkan bukti empiris reaksi pasar terhadap transisi kepemimpinan (Y1, Y2). |
| 10 | Impulse Response Function (IRF) | Hasil dari model SVAR yang melacak bagaimana variabel makroekonomi merespons shock (guncangan) kebijakan, dalam hal ini shock IKM, seiring waktu. | Hasil Kunci SVAR: Digunakan untuk membuktikan bahwa shock kredibilitas (IKM Negatif, X3) menyebabkan penurunan Investasi Swasta (Y5) dalam 3 kuartal, memvalidasi jalur transmisi. |
